28.5 Gildrur peningastefnunnar

28.5 Gildrur peningastefnunnar

Peningastefna virkar með óvissum og breytilegum töfum. Gögn um hagkerfið berast seint og eru endurskoðuð, nefndin þarf að greina áfallið og aðgerðin þarf síðan að miðlast um væntingar, markaðsvexti, gengi, eignaverð og lánskjör. Sum fjármálamarkaðsáhrif geta komið fram samstundis, en fjárfesting, ráðningar, neysla og verðlag bregðast hægar við. Miðlunin er því ekki einföld röð frá bindifé til bankalána og þaðan til útgjalda.

Megináhrif á framleiðslu og verðbólgu geta tekið marga ársfjórðunga og tímasetningin er ekki stöðug milli áfalla. Seðlabanki þarf því að horfa fram á veginn, bregðast við áhættu og uppfæra mat sitt. Of hæg viðbrögð geta fest verðbólgu eða atvinnuleysi í sessi, en of mikil viðbrögð geta aukið sveiflur. Hógværð merkir ekki aðgerðarleysi heldur skýra viðurkenningu á óvissu og viðbúnað til að leiðrétta stefnu.

Veik miðlun við lága vexti og óvissu

Bandarísk bindiskylda hefur verið 0% síðan í mars 2020 og hugtakið umframbindifé er ekki lengur sérstakur lagaflokkur. Bankar halda samt bindifjárinnstæðum vegna greiðslna, lausafjárstýringar, reglna og vaxta sem seðlabankinn greiðir. Í samdrætti geta arðvæn lánatækifæri fækkað og útlánaáhætta aukist, jafnvel þótt bankakerfið hafi mikið bindifé.

Mikið bindifé tryggir því ekki hraðan útlánavöxt. Bankakerfið í heild getur ekki „lánað bindiféð út“ til almennings; greiðslur færa það milli banka. Lánveitingar ráðast af eigin fé, lausafjárkröfum, áhættu, arðsemi og eftirspurn lánshæfra viðskiptavina. Heimili og fyrirtæki geta jafnframt viljað greiða niður skuldir í samdrætti. Slakari peningastefna getur samt lækkað markaðsvexti, stutt eignaverð og gengi og minnkað greiðslubyrði, en áhrifin geta verið veik þegar væntingar eru svartsýnar.

Japan er mikilvægt dæmi um veik áhrif við lága vexti. Japansbanki lækkaði dagvexti nálægt núlli árið 1999 og tók 2001 upp magnbundna íhlutun sem jók seðlabankafé verulega. Það var fyrst og fremst aukning peningagrunns, ekki 50% vélræn aukning breiðs peningamagns. Verðhjöðnunarvæntingar, veikburða efnahagsreikningar, hægur bankauppgjörsferill og lýðfræðileg þróun héldu aftur af eftirspurn. Reynslan sýnir takmarkanir eins verkfæris, ekki að slök peningastefna sé almennt áhrifalaus.

Samlíkingin um að toga eða ýta í band lýsir hugsanlegri ósamhverfu: aðhald getur stöðvað útgjöld með hærri fjármögnunarkostnaði, en lægri vextir nægja ekki ef enginn vill taka lán eða fjárfesta. Hún er þó of einföld. Aðhald getur einnig miðlast ófullkomlega og slökun getur virkað um væntingar, gengi, eignaverð og greiðslubyrði. Styrkur beggja átta ræðst af stöðu fjármálakerfisins, skuldsetningu og eðli áfallsins.

Ófyrirsjáanlegar breytingar veltuhraða

Veltuhraði peninga segir hve mikið nafnvirði viðskipta með lokaafurðir og þjónustu er mælt á móti hverri peningaeiningu á tímabili. Í þjóðhagsreikningum er hann skilgreindur sem nafnvirði vergrar landsframleiðslu deilt með völdu peningamagni:

Veltuhraði fer eftir því hvort notað er M1, M2 eða annað peningamagn og eftir skilgreiningu hvers tímabils. Með gömlu M1-skilgreiningunni voru M1 um 1,7 billjónir dala og nafnvirði vergrar landsframleiðslu (VLF) um 14,3 billjónir árið 2009, svo reiknaður veltuhraði var um 8,4. Þetta er hlutfall, ekki bókstafleg talning á því hve oft sami dalur skiptir um hendur. Samanburður yfir tíma verður að taka tillit til endurskilgreiningarinnar á M1 árið 2020.

Næsti rammi sýnir hvernig verðhjöðnun getur hækkað raunskuldir og þrengt svigrúm peningastefnu.

Með því að endurraða skilgreiningunni fæst peningamagn vinstra megin:

Því gildir bókhaldsauðkennið: peningamagn $\times$ veltuhraði = nafnvirði VLF = verðlag $\times$ raunverg VLF.

Þetta er peningamagnsjafnan, M × $\text{V}=\text{P}$ × Y, þar sem M er peningamagn, V veltuhraði, P verðlag og Y raunframleiðsla. Hún gildir samkvæmt skilgreiningu þegar stærðirnar eru mældar samræmt. Jafnan ein segir ekki hvaða stærð veldur annarri, því V getur brugðist við og peningamagn getur sjálft ráðist af lánum, vöxtum og eftirspurn.

Ef V væri fast og M ykist um tiltekið hlutfall myndi PY aukast um sama hlutfall samkvæmt auðkenninu. Hvernig aukningin skiptist milli verðlags og raunframleiðslu ræðst af eftirspurn, framboðsgetu og væntingum. Stöðugur veltuhraði nægir því ekki til að sanna fast orsakasamband og seðlabanki stýrir breiðu peningamagni ekki með fullkominni nákvæmni.

Veltuhraði miðað við M1

Milton Friedman og aðrir peningamagnssinnar lögðu á sjöunda og áttunda áratugnum til fasta reglu um hóflegan vöxt peningamagns. Rökin voru að langar tafir, mælivandamál og pólitískur þrýstingur gætu gert virka fínstillingu óstöðuga. Um 3% ársvöxtur átti gróflega að fylgja langtímavexti raunhagkerfisins og draga úr óvissu. Tillagan byggðist þó á tiltölulega stöðugri eftirspurn eftir skilgreindu peningamagni og var hvorki tímalaus lögmál né trygging fyrir stöðugu verðlagi.

Þegar fjármálanýjungar og reglubreytingar gerðu tengsl M1, M2, útgjalda og vaxta óstöðugri varð föst vaxtarregla erfiðari í framkvæmd. Margir seðlabankar færðu áherslu frá millimarkmiði um peningamagn yfir á stýrivexti, verðbólguspár og fjölbreytt gögn. Peningamagn getur enn veitt upplýsingar, en túlkun þess krefst samhengis.

Atvinnuleysi og verðbólga

Mörg lönd hafa tekið upp formlegt verðbólgumarkmið, en lagaleg útfærsla og stofnanir eru ólíkar. Evrulönd deila til dæmis einum seðlabanka og eru ekki hvert um sig með sjálfstætt peningastefnumarkmið. Bandaríska seðlabankakerfið hefur tvíþætt umboð um hámarksatvinnu og stöðugt verðlag og hefur frá 2012 skilgreint 2% verðbólgu samkvæmt verðvísitölu einkaneyslu (PCE) sem langtímamarkmið. Verðbólgumarkmið er almennt rammi um væntingar og ábyrgð, ekki loforð um að hundsa atvinnu eða framboðsáföll.

Ágreiningur snýst meðal annars um hversu sveigjanlega eigi að ná verðbólgumarkmiði og hve mikinn tímabundinn atvinnukostnað eigi að sætta sig við. Of mikil pólitísk pressa getur leitt til verðbólguhneigðar, en of þröng verðbólguáhersla getur dýpkað samdrátt eða vanmetið fjármálaáhættu. Peningastefna verður því að vega saman umboð, spár, áhættu og óvissu og skýra trade-offs opinberlega.

Eignaverðsbólur og skuldsetningarsveiflur

Eignaverð getur hækkað hratt án þess að neysluverðbólga geri það. Í netbólu síðari hluta tíunda áratugarins hækkuðu tæknibréf sérstaklega mikið og Nasdaq-vísitalan féll síðan skarpt. Verðfallið dró úr auði og fjárfestingu og átti þátt í samdrættinum 2001. Hvort verðið hafi verið augljóslega „of hátt“ í rauntíma var þó óvissara en það virðist eftir á.

Bandarískt húsnæðisverð og húsnæðislán jukust hratt á fyrri hluta fyrsta áratugar 21. aldar. Veikir lánastaðlar, verðbréfun, skammtímafjármögnun, mikil skuldsetning og væntingar um áframhaldandi verðhækkun gerðu kerfið viðkvæmt. Þegar verð lækkaði frá 2006 jókst tap heimila og fjármálastofnana. Vaxtastig var einn þáttur, en skýrir ekki eitt og sér kreppuna.

Skuldsetningarsveifla verður þegar bjartsýni, hækkandi veðvirði og auðvelt lánsfé styrkja hvert annað í uppsveiflu. Bankalán skapa innstæður en ferlið fylgir ekki föstum peningamargfaldara. Þegar eignaverð lækkar, eigið fé rýrnar og fjármögnun þornar geta nauðungarsölur og hertir lánastaðlar magnað niðursveiflu. Sameiginleg áhætta og tengsl stofnana skipta þá meira máli en bindiskylda ein.

Seðlabankar fylgjast því með eignaverði, skuldsetningu og fjármögnun, en deilt er um viðbrögðin. Stýrivextir eru víðtækt tæki og erfitt er að greina bólu í rauntíma. Markviss eiginfjár-, lausafjár- og lánþegaskilyrði geta stundum dregið úr kerfisáhættu með minni þjóðhagskostnaði. Peningastefna ætti þó að taka tillit til þess hvernig fjármálaójafnvægi breytir miðlun og áhættu, jafnvel þótt hún setji ekki „rétt“ eignaverð.

Lokadæmið sýnir hvað peningamagnsjafnan gefur þegar veltuhraði og verðlag eru gefin sem forsendur.