3131 Áhrif lántöku hins opinbera

31.2 Ríkisfjármálastefna og vöru- og þjónustujöfnuður

Námsmarkmið

Í lok þessa kafla áttu að geta:

Rætt um hugtakið tvíburahallar og tengsl fjárlagahalla við halla á vöru- og þjónustujöfnuði
Útskýrt skilyrt tengsl fjárlagahalla, vaxta og gengis
Útskýrt hvenær fjárlagahalli getur aukið verðbólguþrýsting
Greint hvernig fjármagnsútflæði, gjaldeyrisskuldir og bankavandi geta magnað samdrátt

Afkoma hins opinbera getur haft áhrif á vöru- og þjónustujöfnuð, en tengslin eru hvorki sjálfvirk né alltaf jafnsterk. Samkvæmt þjóðhagsreikningum fer halli á vöru- og þjónustujöfnuði saman við hreint fjármagnsinnflæði í einfaldaða líkaninu sem hér er notað. Auki skattalækkun eða opinber útgjöld heildareftirspurn getur hluti aukningarinnar beinst að innflutningi. Haldi útflutningur sér þá eykst hallinn. Erlendir aðilar sem fá dollara fyrir vörur og þjónustu geta síðan keypt bandarískar eignir, þar á meðal ríkisskuldabréf. Þetta er ein möguleg aðlögunarleið; áhrifin ráðast meðal annars af framleiðsluslaka, peningastefnu, einkasparnaði, fjárfestingu, gengi og því hvernig hallinn verður til.

Tvíburahalli?

Um miðjan níunda áratug 20. aldar var talað um tvíburahalla í Bandaríkjunum, því bæði fjárlagahalli alríkisins og halli á vöru- og þjónustujöfnuði jukust. Fjárlagahallinn fór úr 2,6% af vergri landsframleiðslu (VLF) árið 1981 í 5,1% árið 1985, en hinn hallinn úr 0,5% í 2,9% af VLF. Mynd 31.4 sýnir að ferlarnir hreyfðust svipað á þessu tímabili. Það samræmist meiri erlendri fjármögnun samhliða aukinni lántöku hins opinbera, en samhliða þróun ein og sér sannar ekki að allur fjárlagahallinn hafi valdið viðskiptahallanum.

Línurit yfir afkomu bandaríska alríkisins og vöru- og þjónustujöfnuð sem hlutfall af VLF 1980–2020. Báðar raðir verða neikvæðari á fyrri hluta níunda áratugarins. Fjárlagaafkoman verður jákvæð um 1998–2001 en viðskiptajöfnuður áfram neikvæður. Fjárlagahallinn nær um 10% af VLF 2009 og 15% árið 2020, meðan viðskiptahallinn er nær 3% og 4% þessi ár. — **Mynd 31.4.** Afkoma bandaríska alríkisins og vöru- og þjónustujöfnuður sem hlutfall af VLF, 1980–2020. Hallarnir jukust saman á fyrri hluta níunda áratugarins, en þróunin var oft ólík síðar: fjárlög urðu rekin með afgangi um aldamótin, viðskiptahallinn minnkaði þegar fjárlagahallinn jókst 2009 og árið 2020 jókst fjárlagahallinn miklu meira. Myndin sýnir samhliða þróun, ekki ein og sér orsakasamband.

Hallarnir tveir eiga ekki að hreyfast í föstu hlutfalli. Einkasparnaður og innlend fjárfesting eru einnig liðir í þjóðhagslegu jafngildi sparnaðar og fjárfestingar og geta breyst samtímis. Seint á tíunda áratugnum snerist afkoma alríkisins til afgangs en halli á vöru- og þjónustujöfnuði hélt áfram að aukast, meðal annars samhliða mikilli fjárfestingu bandarískra fyrirtækja. Á fyrri hluta fyrsta áratugar 21. aldar jukust hallarnir aftur saman, en árið 2009 jókst fjárlagahallinn á meðan viðskiptahallinn minnkaði. Á öðrum áratugnum breyttist fjárlagahallinn talsvert en hinn hallinn minna. Tengsl eru því möguleg, en heitið tvíburahallar er lýsandi líking fremur en ófrávíkjanlegt lögmál.

Fjárlagahalli og gengi

Gengi getur verið einn miðill þessara áhrifa. Mynd 31.5 setur fram einfalt dæmi þar sem verð Bandaríkjadals er mælt í evrum. Í upphaflegu jafnvægi E₀ sker eftirspurn D₀ framboð S₀ við 0,90 evrur á dal og viðskipti nema 100 milljörðum dala á dag. Síðan er gert ráð fyrir að aukin lántaka Bandaríkjastjórnar sé fjármögnuð af evrópskum fjárfestum. Tölurnar eru aðeins skýringardæmi, ekki mæling á tilteknu tímabili.

Til að kaupa bandarísk ríkisskuldabréf þurfa evrópsku fjárfestarnir dollara. Í myndinni eykst því eftirspurn eftir dölum úr D₀ í D₁. Jafnframt er gert ráð fyrir minni sölu á dölum, svo framboðið hliðrast úr S₀ í S₁. Nýtt jafnvægi E₁ er við 1,05 evrur á dal og sama viðskiptamagn og áður. Bæði hliðrunin og óbreytt magnið eru forsendur dæmisins; í raun geta stærð, tímasetning og viðbrögð markaðarins verið önnur.

Framboðs- og eftirspurnarlínurit fyrir Bandaríkjadal á gjaldeyrismarkaði. Lóðrétti ásinn sýnir evrur á dal og lárétti ásinn milljarða dala á dag. Eftirspurn hliðrast til hægri úr D₀ í D₁ og framboð til vinstri úr S₀ í S₁. Jafnvægið færist úr E₀ við 0,90 evrur á dal í E₁ við 1,05 evrur á dal; magnið er 100 milljarðar dala í báðum tilvikum. — **Mynd 31.5.** Skýringardæmi um mögulega gengisleið. Ef evrópskir fjárfestar fjármagna aukna lántöku Bandaríkjastjórnar eykst eftirspurn þeirra eftir dölum úr D₀ í D₁. Myndin gerir jafnframt ráð fyrir að framboð dala minnki úr S₀ í S₁. Við þessar forsendur styrkist jafnvægisgengið úr 0,90 evrum á dal við E₀ í 1,05 evrur við E₁, en viðskiptamagnið helst 100 milljarðar dala á dag.

Sterkara gengi gerir innfluttar vörur og þjónustu ódýrari í innlendum gjaldmiðli en hækkar verð innlendrar framleiðslu fyrir erlenda kaupendur, að öðru óbreyttu. Innflutningur getur þá aukist og útflutningur dregist saman, svo halli á vöru- og þjónustujöfnuði eykst eða afgangur minnkar. Fjárlagahalli getur því farið eftir þessari skilyrtu leið: erlent fjármagnsinnflæði, sterkara gengi og veikari vöru- og þjónustujöfnuður.

Vextir geta einnig miðlað áhrifunum. Ef aukin lántaka hins opinbera hækkar innlenda vexti miðað við erlenda vexti getur hún laðað að erlent fjármagn. Erlendir kaupendur auka þá eftirspurn eftir dölum, en bandarískir fjárfestar kunna að kaupa færri erlendar eignir og bjóða því fram færri dali. Gengi dalsins getur styrkst og halli á vöru- og þjónustujöfnuði aukist. Þessi keðja er þó ekki sjálfvirk: viðbrögð seðlabanka, væntingar um verðbólgu og gengi, áhættuálag, framleiðsluslaki og alþjóðlegir fjármagnsmarkaðir skipta máli. Þess vegna er ekki að vænta eins-á-móti-einum sambands milli hallanna.

Frá fjárlagahalla til alþjóðlegrar efnahagskreppu

Hratt útflæði erlends fjármagns getur aftur á móti magnað efnahagsáfall, einkum þegar bankar, fyrirtæki eða stjórnvöld skulda í erlendum gjaldmiðli. Selji fjárfestar eignir í landi á borð við Tyrkland eykst framboð gjaldmiðils þess og gengið getur fallið. Hafi innlendir bankar tekið lán í dölum eða evrum en lánað áfram í tyrkneskum lírum hækkar skuldabyrðin í lírum við gengisfall. Það getur skert greiðslugetu banka og lántaka. Greiðslufall er þó ekki óhjákvæmilegt; niðurstaðan ræðst meðal annars af gjaldeyrisvörnum, eigin fé, gjaldeyrisforða, lánstíma og viðbrögðum stjórnvalda og seðlabanka.

Fjármagnsútflæði, gengisfall og veik staða banka geta saman þrengt lánsfjárframboð og dregið úr framleiðslu. Þessir þættir komu við sögu í Mexíkó 1994–1995, Austur-Asíu 1997–1998, Rússlandi 1998, Tyrklandi 2000–2001 og Argentínu 2001–2002. Orsakir og atburðarás voru þó ólíkar milli landa. Mikill fjárlagahalli var einn áhættuþáttur í sumum tilvikum en skýrir ekki kreppurnar einn og sér. Hóflegur halli við framleiðsluslaka, sjálfbærar skuldir og trúverðuga stefnu getur haft önnur áhrif en langvarandi halli við mikla verðbólgu, gjaldeyrisskuldir og lítið traust.

Mjög mikill og viðvarandi fjárlagahalli getur aukið verðbólguþrýsting ef eftirspurn fer fram úr framleiðslugetu eða hallinn er fjármagnaður með peningasköpun. Hann getur einnig aukið áhættuálag ef fjárfestar efast um greiðslugetu eða vilja stjórnvalda til að standa við skuldbindingar. Söguleg greiðsluföll Tyrklands, Brasilíu, Venesúela og Argentínu minna á þessa áhættu, en talning þeirra fer eftir skilgreiningu á greiðslufalli og því tímabili sem skoðað er. Verðbólga og greiðslufallsáhætta geta lækkað vænta raunávöxtun. Snöggt fjármagnsútflæði getur þá valdið gengisfalli, fjármögnunarvanda og samdrætti. Næsta Skýrum málið-innskot fjallar nánar um möguleg áhrif langvarandi halla.

Skýrum málið

Hver er áhættan af langvarandi miklum halla í Bandaríkjunum?

Hvað getur farið úrskeiðis ef hið opinbera er rekið með miklum halla árum saman? Skuldir geta vaxið hraðar en tekjur hagkerfisins og vaxtabyrði þrengt að öðrum útgjöldum. Áhrifin ráðast þó af vöxtum, hagvexti, gjaldmiðli og lánstíma skulda, trúverðugleika stofnana og því hvort lántakan fjármagnar tímabundin áföll eða arðbæra fjárfestingu. Eftirfarandi eru mögulegar áhættuleiðir, ekki óhjákvæmilegar afleiðingar:

Öldrun þjóðar getur aukið eftirspurn eftir opinberri þjónustu og þrýsting á fjárlög. Vaxi vaxtabyrði geta færri fjármunir staðið til annarra útgjalda eða skatta þurft að hækka. Lántaka þrengir þó ekki sjálfkrafa að einkafjárfestingu; það ræðst af sparnaði, framleiðsluslaka, peningastefnu, fjármagnsinnflæði og því í hvað hið opinbera fjárfestir.
Hækki markaðsvextir eða áhættuálag eykst kostnaður við nýja lántöku og endurfjármögnun. Stjórnvöld kunna þá að mæta þrýstingi um útgjaldalækkun eða skattahækkun. Slíkt aðhald getur dregið úr heildareftirspurn til skamms tíma, en áhrifin ráðast af tímasetningu, samsetningu og stöðu hagkerfisins.
Hátt og hækkandi skuldahlutfall getur grafið undan trausti ef engin trúverðug áætlun er um sjálfbærni. Óvænt verðbólga lækkar raunvirði óverðtryggðra skulda með föstum vöxtum; séu nafnvextir 5% en verðbólga yfir 5% verða raunvextir eftir á neikvæðir. Verðbólga rýrir þó einnig kaupmátt, getur hækkað framtíðarvexti og lækkar ekki raunvirði verðtryggðra skulda eða skulda í erlendum gjaldmiðli á sama hátt.

Hefðbundin rök segja að viðvarandi halli geti, með tímanum, lækkað þjóðhagslegan sparnað, hækkað vexti eða aukið erlenda skuldsetningu og þannig dregið úr fjárfestingu og hagvexti. Styrkur tengslanna er hins vegar breytilegur og getur verið lítill þegar framleiðsluslaki er mikill eða peningastefna vegur á móti. Einnig skiptir máli hvort útgjöldin auka framtíðarframleiðslugetu.

Neikvæð fylgni milli skulda og hagvaxtar sannar ekki einhliða orsakasamband. Miklar skuldir geta hamlað vexti, hægur vöxtur getur hækkað skuldahlutfallið og þriðju þættir, svo sem fjármálakreppa, stríð eða heimsfaraldur, geta valdið hvoru tveggja. Traust mat þarf því samanburð á löndum og tímabilum, skýra orsakalíkanagerð og gögn; ekki nægir að ganga út frá því að skuldir valdi alltaf hægum vexti.

Beiting ríkisfjármálastefnu gegn ójafnvægi í utanríkisviðskiptum

Halli á vöru- og þjónustujöfnuði þarf ekki að vera merki um óheilbrigða þróun. Ef fjármagnsinnflæði felst í beinni langtímafjárfestingu sem byggir upp framleiðslugetu, tækni og aðgang að mörkuðum getur það stutt framtíðarvöxt. Mörg lágtekjulönd sækjast eftir slíkri fjárfestingu. Meta þarf þó arðsemi, eignarhald, hagnað sem síðar rennur úr landi og dreifingu ávinnings og áhættu; bein erlend fjárfesting er ekki sjálfkrafa hagstæð.

Viðvarandi mikill fjárlagahalli samhliða miklum halla á vöru- og þjónustujöfnuði getur aukið viðkvæmni, einkum ef fjármögnunin er skammtímafjármagn í erlendum gjaldmiðli en ekki langtímafjárfesting. Þá geta endurfjármögnunarþörf, gengisáhætta og skyndileg breyting á væntingum valdið miklu útflæði. Áhættan ræðst þó einnig af gjaldeyrisforða, lánstíma, eigin gjaldmiðli, fjárfestahópi og trúverðugleika stefnu. Líkingin við snjóflóð lýsir mögulegri mögnun, en lítil neikvæð frétt kallar ekki alltaf fram kreppu.

Að draga úr fjárlagahalla minnkar ekki endilega halla á vöru- og þjónustujöfnuði, því einkasparnaður, fjárfesting, tekjur, gengi og alþjóðlegt fjármagnsflæði geta breyst á móti. Sé fjárlagahallinn mikilvæg orsök viðskiptahallans getur aðhald bætt stöðuna, en það getur jafnframt dregið úr eftirspurn og innflutningi vegna minni tekna. Stefnumat þarf því að greina bæði bókhaldslegt samband og raunverulegar orsakakeðjur, auk áhrifa á atvinnu, verðlag, vöxt og fjármálaáhættu.