12.1 Yfirlit yfir fjármálamarkaði í Bandaríkjunum

12.1Yfirlit yfir fjármálamarkaði í Bandaríkjunum

Hæfniviðmið

Að loknum þessum kaflahluta ættir þú að geta:

• greina helstu einkenni peningamarkaða í Bandaríkjunum.
• lýsa mörkuðum fyrir ríkisskuldabréf og fyrirtækjaskuldabréf.
• útskýra uppbyggingu og starfsemi hlutabréfamarkaða í Bandaríkjunum.

Peningamarkaðir

Peningamarkaðurinn er gríðarstór markaður þar sem viðskipti nema mörgum billjónum Bandaríkjadala. Peningamarkaðsverðbréf eru til skamms tíma, með gjalddaga innan eins árs, og bera yfirleitt mjög litla greiðslufallsáhættu. Þau eru jafnframt seljanleg, það er auðvelt að eiga viðskipti með þau án verulegs verðtaps.

Fjármálastofnanir, fyrirtæki og stjórnvöld sem þurfa skammtímafjármögnun eða vilja veita skammtímalán gefa út verðbréf á peningamarkaði. Flest viðskipti eru mjög stór, oft $10,000, $100,000, $1 milljón eða meira. Hægt er að kaupa peningamarkaðsverðbréf í smærri fjárhæðum ef fjárfest er í peningamarkaðssjóðum (MMMF) eða ákveðnum tegundum kauphallarsjóða (ETF).

Ríkisvíxlar (T-bills) eru skammtímaskuldagerningar sem alríkisstjórnin gefur út. Ríkisvíxlar eru boðnir út vikulega af fjármálaráðuneytinu í gegnum viðskiptakerfi Seðlabanka New York, með gjalddaga eftir 4, 8, 13 eða 26 vikur. Fjármálaráðuneytið býður einnig út 52 vikna ríkisvíxla á fjögurra vikna fresti. Alríkisstjórnin notar ríkisvíxla til að mæta skammtímaþörf fyrir lausafé. Ríkisvíxlar hafa mjög stuttan líftíma, virkan eftirmarkað og enga greiðslufallsáhættu. Þeir eru einnig undanþegnir tekjusköttum ríkja og sveitarfélaga. Af þeim sökum bera þeir meðal lægstu virku vaxta á opinberlega skráðum skuldabréfum.

Magn ríkisvíxla sem er boðið út ræðst af lántökuþörf ríkisins. Stór hluti fjárins sem safnast í vikulegum útboðum ríkisvíxla fer í að endurgreiða fé sem tekið var að láni 4, 8, 13, 26 eða 52 vikum áður. Heildarfjárhæð nýrra ríkisvíxla sem gefnir voru út í desember 2020 var $1,591.1 milljarður og fjárhæð ríkisvíxla sem voru greiddir upp sama mánuð var $1,570.6 milljarðar. Nettó ný lántaka varð því „aðeins“ $20.5 milljarðar.

Auk reglulegra útboða er virkur eftirmarkaður með áður útgefna ríkisvíxla. Frá 2001 hefur meðalvelta ríkisvíxla á dag verið yfir $75 milljörðum.

Viðskiptabréf (CP) eru ótryggð skammtímaskuldabréf sem fyrirtæki og fjármálastofnanir gefa út til að fjármagna meðal annars birgðir og viðskiptakröfur. Kreditkortafyrirtæki geta til dæmis notað þau til að fjármagna greiðslur korthafa. Gjalddagi er oft um 30 dagar og má ekki fara yfir 270 daga. Stuttur líftími dregur úr eftirliti bandarísku verðbréfaeftirlitsstofnunarinnar (SEC). Þar sem bréfin eru ótryggð og eftirlit minna geta aðeins útgefendur með hátt lánshæfismat nýtt þessa fjármögnunarleið.

Viðskiptabréf hafa yfirleitt að minnsta kosti $100,000 nafnverð og eru seld með afföllum en endurgreidd á nafnverði. Fyrirtæki og fjármálastofnanir gefa þau út, svo ávöxtunin er skattskyld. Eftirmarkaðurinn er mun veikari en fyrir ríkisvíxla og stórir kaupendur, svo sem verðbréfasjóðir, halda bréfunum gjarnan til gjalddaga. Greiðsluföll eru yfirleitt fátíð en hlutfallið fór yfir 10% í fjármálakreppunni 2008.

Framseljanleg innlánsskírteini (NCD) eru mjög stór innlánsskírteini sem fjármálastofnanir gefa út. Þau eru aðeins innleysanleg á gjalddaga, en þau geta gengið kaupum og sölum, og gera það oft, fyrir gjalddaga á víðtækum eftirmarkaði. NCD, eða stór innlánsskírteini, kallast svo vegna þess að þau eru seld í einingum upp á $100,000 eða meira. Dæmigerðar fjárhæðir eru þó $1 milljón, með gjalddaga frá tveimur vikum til sex mánaða.

Framseljanleg innlánsskírteini eru að mörgu leyti frábrugðin venjulegum innlánsskírteinum banka. Venjulegt skírteini hefur tiltekinn gjalddaga, vexti og nafnverð og nýtur FDIC-innstæðutryggingar; innlausn fyrir gjalddaga hefur hins vegar verulegan kostnað í för með sér. NCD eru mun stærri, ætluð fagfjárfestum og höfuðstóll þeirra er ótryggður. Þau ganga á virkum eftirmarkaði, þannig að fjárfestir getur selt fyrir gjalddaga. Útgefandi getur boðið hærri vexti þar sem fjármagnið er bundið allan líftímann og bindiskylda Seðlabanka Bandaríkjanna er lægri en á öðrum innlánum.

Fjárfestingarfélög á borð við Vanguard og Fidelity selja hlutdeildarskírteini í peningamarkaðssjóðum (MMMF). Sjóðurinn kaupir safn peningamarkaðsgerninga, svo sem ríkisvíxla, viðskiptabréf eða NCD, og selur fjárfestum hlutdeild í safninu (sjá töflu 12.1). Sjóðir fjárfesta almennt annaðhvort í skattskyldum verðbréfum eða skattfrjálsum ríkisverðbréfum. Fjárfestar geta því valið áhættulítil og seljanleg skammtímaverðbréf eftir skattalegum þörfum sínum. Sjóðirnir opna jafnframt peningamarkaðinn fyrir smærri fyrirtækjum og einstaklingum með lægri lágmarksfjárfestingu.

Millibankamarkaðurinn með bindifé, federal funds-markaðurinn, er mikilvægur vegna þess að Seðlabanki Bandaríkjanna (Fed) notar markvexti hans sem eitt helsta stjórntæki peningastefnunnar. Á markaðnum lána innlánsstofnanir hver annarri laust fé, oft aðeins yfir nótt. Bankar þurfa að halda hluta innlána sem bindifé hjá Fed. Skorti banka bindifé getur hann fengið lán í svonefndum afsláttarglugga Fed eða keypt umframbindifé af öðrum banka. Markaðsaðilar semja um vextina, en Fed stýrir markvaxtabilinu með framboði fjár á markaðnum.

Starfsemi federal funds-markaðarins hefur breyst frá fjármálakreppunni 2008. Fed miðar enn peningastefnuna við vexti markaðarins, en meðal þátttakenda eru nú erlendir bankar og fjármálastofnanir utan innlánsstarfsemi, svo sem Federal Home Loan Banks, sem lúta ekki sömu bindiskyldu. Fed greiðir jafnframt viðskiptabönkum vexti af bindifé. Það dregur úr hvata innlendra banka til að lána umframbindifé sitt á markaðnum.

Dagleg viðskipti á federal funds-markaðnum á árunum 2016 til 2020 fóru hæst í $115 milljarða í mars 2018 og lægst í aðeins $34 milljarða 31. desember 2020. Umfang federal funds-viðskipta er minna á tímum hægari hagvaxtar vegna þess að bankar hafa færri góð tækifæri til að veita lán og eru ólíklegri til að skorta áskilið bindifé.

Skuldabréfamarkaðir

Á skuldabréfamörkuðum kaupa fjárfestar verðbréf sem greiða fyrir fram ákveðið sjóðstreymi á tilteknu tímabili. Verðið sem þeir eru tilbúnir að greiða ræðst meðal annars af væntum áhrifum verðbólgu á raunvirði fastra greiðslna. Helstu flokkar eru ríkisskuldabréf, fyrirtækjaskuldabréf og skuldabréf sveitarfélaga.

Markaðir fyrir ríkisskuldabréf

Í hlutanum um peningamarkaði fjölluðum við um ríkisvíxla. Nú fjöllum við um ríkisverðbréf til lengri tíma, ríkisbréf og ríkisskuldabréf.

Í Skuldabréf og skuldabréfamat lærðum við að alríkisstjórnin gefur út ríkisbréf og skuldabréf til að afla fjár fyrir útgjöldum líðandi stundar og til að endurgreiða eldri lántöku. Markaðurinn fyrir ríkisverðbréf er mjög stór, enda hefur alríkisstjórn Bandaríkjanna safnað skuldum upp á yfir $28 billjónir í áranna rás. Skuldin er orðin svo stór að jafnvel er til rauntímareiknivél fyrir ríkisskuldir á netinu á https://www.usdebtclock.org/.

Ríkisbréf (T-notes) eru bandarískir ríkisskuldagerningar með gjalddaga eftir 2, 3, 5, 7 eða 10 ár. Fjármálaráðuneytið býður ríkisbréf reglulega út og fjárfestar geta keypt ný bréf á TreasuryDirect.gov með sama hætti og þeir myndu kaupa ríkisvíxil. Ríkisbréf eru frábrugðin ríkisvíxlum að því leyti að þau eru til lengri tíma og greiða vaxtagreiðslur á sex mánaða fresti auk nafnverðs bréfsins við gjalddaga. Eins og þú manst eru ríkisvíxlar seldir með afföllum og greiða nafnverð við gjalddaga án sérstakra vaxtagreiðslna. Þegar ríkisbréf er gefið út eru stærð, fjöldi og tímasetning greiðslna föst. Verð breytist þó á eftirmarkaði þegar vextir breytast. Líkt og ríkisvíxlar eru ríkisbréf almennt undanþegin sköttum ríkja og sveitarfélaga.

Hagfræðingar og fjárfestar fylgjast grannt með ávöxtunarkröfu 10 ára ríkisbréfa. Hún er meðal annars viðmið við verðlagningu húsnæðislána og mikilvæg vísbending um vaxtavæntingar og traust fjárfesta.

Virkur eftirmarkaður er fyrir ríkisbréf. Frá 2001 til 2020 var dagleg velta ríkisbréfa að meðaltali $395 milljarðar, eða um það bil fimmföld dagleg velta ríkisvíxla. Ríkisbréf eru stærsti einstaki flokkur ríkisskuldagerninga, með yfir $11 billjónir útistandandi. Eins og sjá má á mynd 12.2 jók fjármálaráðuneytið lántöku verulega með útgáfu ríkisbréfa eftir fjármálakreppuna 2008.

Miðlarar, verðbréfasalar og fjárfestingarfélög auðvelda einstaklingum og fagfjárfestum viðskipti á eftirmarkaði. Kauphallarsjóðir (ETF) bjóða aðgang að söfnum ríkisvíxla, ríkisbréfa og ríkisskuldabréfa. ETF er safn verðbréfa sem gengur kaupum og sölum í kauphöll líkt og eitt hlutabréf. IEI, sjóður iShares í stýringu BlackRock, fjárfestir til dæmis í bandarískum ríkisverðbréfum með þrjú til sjö ár til gjalddaga. Með einum sjóðshlut fær fjárfestir því dreift safn ríkisbréfa sem má kaupa eða selja í einni færslu.

Ríkisútgáfur til lengri tíma, ríkisskuldabréf, hafa gjalddaga eftir 20 eða 30 ár. Ríkisskuldabréf líkjast ríkisbréfum að því leyti að þau greiða vaxtagreiðslur á sex mánaða fresti út líftíma verðbréfsins og greiða nafnverð við gjalddaga. Þau eru til lengri tíma en ríkisbréf og bera yfirleitt hærri fasta vexti. Ríkisskuldabréf með 20 og 30 ára líftíma eru hvort um sig aðeins boðin út einu sinni í mánuði. Í lok árs 2020 voru um það bil $2.8 billjónir í ríkisskuldabréfum útistandandi, samanborið við um það bil $11.1 billjónir í ríkisbréfum og $5 billjónir í ríkisvíxlum.

Árið 1997 hóf fjármálaráðuneytið að bjóða nýja tegund skuldagerninga til lengri tíma, verðtryggð ríkisverðbréf, eða TIPS. TIPS hafa nú gjalddaga eftir 5, 10 eða 30 ár og eru boðin út mánaðarlega af fjármálaráðuneytinu. Líkt og ríkisbréf og ríkisskuldabréf greiða þau vexti á sex mánaða fresti út líftíma verðbréfsins og greiða nafnverð við gjalddaga. Vaxtaprósentan er föst, en höfuðstóllinn er leiðréttur mánaðarlega eftir breytingum á vísitölu neysluverðs (CPI). Verðbólga og verðhjöðnun hækka eða lækka höfuðstólinn, sem leiðir til hærri eða lægri vaxtagreiðslu á sex mánaða fresti. Með heildarútistandandi virði um það bil $1.6 billjónir í lok árs 2020 eru TIPS minnsti flokkur ríkislántöku sem við höfum fjallað um.

Tvær megingerðir eru skuldabréf með almennri ábyrgð (GO) og tekjutengd skuldabréf. GO-skuldabréf eru greidd af almennum skatttekjum útgefandans; skólahverfi eða borg getur til dæmis lagt á skatta til að fjármagna opinbera byggingu. Tekjutengd skuldabréf eru hins vegar greidd af tekjum tiltekins verkefnis, svo sem veitu eða tollvegar.

Markaðir fyrir fyrirtækjaskuldabréf

Fyrirtæki taka bæði skammtíma- og langtímalán. Bankalán, viðskiptabréf og lán frá birgjum mæta oft skammtímaþörf, en skuldabréf fjármagna rekstur og fjárfestingar til lengri tíma. Skuldabréfasamningur (bond indenture) kveður nákvæmlega á um tímasetningu, röð og fjárhæð greiðslna, viðbrögð við vanefndum og takmarkanir á ráðstöfun útgáfuandvirðis.

Skuldabréfasamningur inniheldur bæði staðlað samningsmál og sérstök skilyrði sem eru einstök fyrir tiltekna útgáfu. Vegna þessara óstöðluðu eiginleika skuldabréfasamnings þarf eftirmarkaður með eldri skuldabréf yfirleitt á miðlara, verðbréfasala eða fjárfestingarfélagi að halda til að auðvelda viðskipti.

Ef fyrirtæki setur fasteign eða aðra rauneign að veði gefur það út veðskuldabréf. Ótryggt skuldabréf (debenture) byggist hins vegar á almennu lánshæfi fyrirtækisins en ekki virði tiltekinnar tryggingar.

Áhættan sem skuldabréfaeigandi ber við kaup á skuldabréfi fer að hluta eftir skilmálum skuldabréfasamningsins, markaðsaðstæðum á líftíma samningsins og getu eða vangetu fyrirtækisins til að skapa nægilegt sjóðstreymi til að standa við skuldbindingar sínar vegna skuldabréfsins. Sem betur fer þurfa fjárfestar ekki að meta þessa áhættu einir og óstuddir. Þeir geta reitt sig á lánshæfismatsfyrirtæki á borð við Moody’s, Standard and Poor’s eða Fitch til að leggja mat á lánshæfi útgefenda skuldabréfa.

Matsfyrirtæki verða að fylgja ströngum stöðlum þegar þau meta lánshæfi viðskiptavina. Standard and Poor’s byrjar til dæmis skýringu sína á matsferlinu með þessum málsgreinum:

„S&P Global Ratings veitir lánshæfismat aðeins þegar það telur að upplýsingar séu af fullnægjandi gæðum til að mynda trúverðuga skoðun á lánshæfi, í samræmi við stefnu sína um gæði matsferlisins - fullnægjandi upplýsingar (gæði upplýsinga), og aðeins eftir að viðeigandi megindleg, eigindleg og lagaleg greining hefur farið fram. Í gegnum mats- og eftirlitsferlið fer greiningarteymið yfir upplýsingar bæði úr opinberum og óopinberum heimildum.“

„Fyrir fyrirtæki, stjórnvöld og fjármálaþjónustufyrirtæki eða -einingar (sameiginlega nefnt „C&G“-lánshæfismat) felur greiningin almennt í sér sögulegar og áætlaðar fjárhagsupplýsingar, atvinnugreina- og/eða hagfræðileg gögn, samanburð við sambærilega aðila og upplýsingar um fyrirhugaða fjármögnun. Auk þess byggist greiningin á eigindlegum þáttum, svo sem stofnana- eða stjórnarháttaramma, fjármálastefnu matsþegans og almennt reynslu og trúverðugleika stjórnenda.“

Tafla 12.2 ber saman matsflokka Fitch, Moody’s og S&P. Hátt lánshæfismat gefur til kynna litla vænta greiðslufallsáhættu og lækkar að jafnaði fjármagnskostnað útgefandans. Fjárfestingarreglur lífeyrissjóða og annarra stofnana geta takmarkað kaup við skuldabréf í fjárfestingarflokki. Slíkar reglur fækka mögulegum kaupendum bréfa í spákaupmennskuflokki og geta dregið úr seljanleika þeirra og verði.

Á þeim tíma sem gögnin voru tekin saman höfðu aðeins tvö bandarísk fyrirtæki AAA-lánshæfismat, Microsoft og Johnson & Johnson, samanborið við sextíu árið 1980. Sum fyrirtæki kjósa meiri skuldsetningu og fjárfestingu í vexti fremur en að viðhalda hæsta mögulega mati. AAA-mat hefur því orðið sjaldgæfara, þótt greiðslugeta sé áfram grundvallaratriði í mati á skuldabréfaáhættu.

Hlutabréfamarkaðir

Meginmarkmið stjórnenda er að auka virði fyrir eigendur. Hlutabréf tákna eignarhlut í félagi og fjöldi þeirra getur verið frá hundraði upp í milljarða. Verðmat hlutabréfa er óvissara en verðmat skuldabréfa. Skuldabréfasamningur tilgreinir vaxtagreiðslur, höfuðstól og gjalddaga, en enginn samningur tryggir arðgreiðslur, framtíðarsöluverð eða sölutíma hlutabréfs. Sjóðstreymi hluthafa er því óvissara og áhættusamara.

Almennir hluthafar eru afgangskröfuhafar og eigendur fyrirtækisins. Eftir að allir aðrir sem eiga kröfu á fyrirtækið hafa fengið greitt eiga almennir hluthafar það sem eftir stendur. Almennir hluthafar hafa atkvæðisrétt, yfirleitt eitt atkvæði á hlut, og kjósa stjórnina.

Algeng stærðarmæling fyrirtækis er markaðsvirði eigin fjár. Það fæst með því að margfalda markaðsverð á hlut með fjölda útistandandi hluta. Samkvæmt Alþjóðabankanum var samanlagt markaðsvirði bandarískra félaga $50.8 billjónir í lok árs 2020, meira en helmingur af áætluðu $90 billjóna markaðsvirði hlutafjár í heiminum. Apple var þá stærsta bandaríska félagið, á undan Microsoft, Amazon, Alphabet (Google) og Facebook, en Walmart var stærst eftir sölutekjum.

Landfræðileg staðsetning kauphalla

Eignarhlutir í skráðum félögum eru auðframseljanlegir í kauphöll eða á markaði utan kauphallar (OTC). Skilin milli þessara markaða verða óskýrari með tæknibreytingum. Kauphallir tengja kaupendur og seljendur með miðlurum og tryggja ákveðinn lágmarksseljanleika. OTC-markaður byggist á beinum rafrænum viðskiptum milli aðila án formlegrar kauphallar. Þar getur því verið erfiðara að finna mótaðila að viðskiptum.

Flest viðskipti eru með eldri eða áður útgefin hlutabréf á OTC-mörkuðum og í skipulögðum kauphöllum. Tvær stærstu kauphallir heims, mælt eftir markaðsvirði fyrirtækjanna sem skráð eru í kauphöllinni, eru Kauphöllin í New York (NYSE) og NASDAQ. Báðar kauphallirnar eru í Bandaríkjunum. Aðrar stórar kauphallir eru í Japan, Kína, Hong Kong, meginlandi Evrópu, London og Sádi-Arabíu.

Ferli hlutafjárútboðs

Frummarkaður miðlar nýútgefnum verðbréfum og útgefandinn fær söluandvirðið. Á eftirmarkaði ganga áður útgefin verðbréf kaupum og sölum milli fjárfesta. Virkur eftirmarkaður auðveldar nýja hlutafjárútgáfu þar sem fjárfestar vita að þeir geta síðar selt eign sína. Langflest hlutabréfaviðskipti fara fram á eftirmarkaði.

Frumútboð (IPO) er fyrsta almenna hlutafjárútboð einkafyrirtækis. Fjárfestingarbanki veitir ráðgjöf, leggur til útboðsverð og fjölda hluta og myndar hóp sölutryggjenda sem fjármagnar og dreifir útgáfunni (sjá mynd 12.3). Kostnaður útgefandans er oft 5–8% eða meira af útboðsvirðinu. Í lok árs 2020 var stærsta lokna frumútboðið útboð Saudi Aramco frá desember 2019, að virði $25.6 milljarðar. Fyrirhugað útboð Ant Group, yfir $34 milljarðar, var þá í bið að ákvörðun kínverskra stjórnvalda.

Fagfjárfestar og valdir einstaklingar fá yfirleitt fyrstu úthlutun í frumútboðum og smærri fjárfestar sjaldan. Eftir að almenn viðskipti hefjast geta þó allir keypt hlutina. Fjármálafræðingurinn Burton Malkiel varar við kaupum strax eftir útboð; rannsóknir sem hann vísar til sýna að frumútboð hafa sögulega skilað að meðaltali 4% lakari árlegri ávöxtun en markaðurinn.

Skráð félag getur aflað viðbótarhlutafjár með síðari hlutafjárútboði (SEO). Ólíkt frumútboði gefur félag sem þegar er skráð þá út fleiri hluti. SEO getur farið fram samkvæmt reglu 415 hjá SEC með svonefndri hilluskráningu. Félagið skráir fyrirhugaða útgáfu en má bíða í allt að tvö ár og ráðast í útboðið þegar markaðsaðstæður eru hagstæðar.

Aðrar leiðir til að afla fjármagns

Sérhæfð yfirtökufélög (SPAC) komu fram á tíunda áratugnum og urðu áberandi árið 2019. Þau snúa hefðbundnu frumútboðsferli við: bakhjarl aflar fjármagns áður en rekstrarfélag hefur verið valið til skráningar. SPAC eru því stundum kölluð félög með óútfyllta ávísun. Fjárfestar leggja fé í eignalaust félag í trausti þess að bakhjarl finni álitlegt fyrirtæki til kaupa og skráningar.

SPAC breytir dreifingu áhættu og kostnaðar við skráningu. Þar sem reiðufé bakhjarls er í upphafi eina eignin er skráning hjá SEC einfaldari, ódýrari og fljótlegri en hefðbundið frumútboð. SPAC getur haft markfyrirtæki í huga frá stofnun en þarf þess ekki. Þegar félag hefur verið valið semur bakhjarl um kaupverð og sameinar það SPAC-félaginu. Eigendur einkafyrirtækisins geta þannig samið um verð í stað þess að sæta þeirri undirverðlagningu sem oft fylgir frumútboðum.

SPAC-útboð gerir eigendum einkafyrirtækis kleift að semja um betra verð. Rannsókn Renaissance Capital frá júlí 2020 greinir frá því að „af 223 SPAC-frumútboðum sem fóru fram frá byrjun árs 2015 til júlí 2020 hafi 89 lokið samrunum og komið fyrirtæki á markað.“ Samkvæmt rannsókninni höfðu almennu hlutabréfin í þessum 89 samrunum „skilað að meðaltali 18.8% tapi og miðgildisávöxtun upp á mínus 36.1%. Það ber saman við 37.2% meðalávöxtun hefðbundinna frumútboða eftir skráningu“ á sama tímabili.

Röð framkvæmdar viðskipta

Fjárfestar kaupa og selja hlutabréf í gegnum miðlara. Margir netmiðlarar framkvæma viðskipti með litlum eða engum beinum kostnaði þegar miðlunarreikningur hefur verið stofnaður. Algengust eru markaðspöntun, sem er framkvæmd á gildandi markaðsverði, og takmarkanapöntun, sem tilgreinir hámarksverð við kaup eða lágmarksverð við sölu. Mynd 12.4 sýnir hvernig greiðslur fyrir pantanaflæði fara fram.